2025年下半年，一家药企贡献了将载入港股史册的“江湖传说”——这家企业募资不超过5亿港元启云科技，且实际流通盘极小，庄家通过操控这个极小的流通盘，利用企业纳入港股通创新药指数的节点，让百亿规模的ETF高位被动接盘。
这是自2024年下半年至今，港股市场气候变化下的一个极端案例。
去年4月起，中国证监会关于资本市场对港合作的5项措施、《恒生港股通指数新增快速纳入规则》、《关于沪港通下港股通标的调整的通知》相继发布，一声令下，接下来的一年半里，近2万亿港元的资金，以及包括恒瑞、美的、顺丰等多家行业龙头在内的近500家企业应势南下，港股随即遇水逢春。
2025年，港交所以 2721 亿港元的募资总额超越纽交所和纳斯达克重夺全球 IPO 募资冠军宝座。据毕马威发布的总结报告，截至2025年12月7日，仍在排队IPO的申请数量为316宗，亦创下历史新高。
在寒冬中煎熬了三年之久的医药二级市场也得以一扫往日阴霾。今年上半年，先是首日大涨超116%的映恩生物重新唤起了市场对biotech的热情，它以2.43亿 美元成为近四年以来港股18A板块募资规模最大的IPO。随后恒瑞医药以97.47 亿港元的募资金额拉开了2025年A股龙头企业转H股的序幕。
有媒体统计，截至12月，今年港交所生物医药 IPO 排队企业超 80 家，有 23 家医药健康企业已顺利登陆港股。
但水涨船高的市场里也不都是好消息。一位一级市场投资人告诉《健闻咨询》，在这轮港股 IPO 热潮中,一些成色不佳的企业趁势上市,且股价大涨但部分优质标的却跑不出来，二级市场投机性的短期波动，与一级市场专业注重长期的价值投资出现分歧，背后的恶意操纵显而易见。
11月，A股千亿市值药企百利天恒在IPO前5天宣布延迟发行，据腾讯《潜望》报道，暂停的原因是其招股价格定得太高，导致机构投资者不买单，且有部分机构投资人临时撤单。
12月，香港证监会、香港交易所联名致函IPO保荐人，称旨在表达监管层对近期所递交的新上市申请中所观察到的质量下滑，以及某些不合规行为的监管关切。
熟悉香港证券市场的中介人士沈浩（化名）告诉《健闻咨询》，即便是已经上市的企业，毫无缘由地暴涨暴跌在港股也很“普遍”。股价剧烈波动的背后有可能是庄家行为极端化。
这背后是内地投资人与港股投资者对企业的估值逻辑不同，港股投资者不愿为包括药企在内的高估值故事买账，而这某种程度上会将企业或创始人逼上绝路，进而寻求庄家操盘或在上市后进行财务造假。
港股是投机玩家与价值投资者同道竞技的残酷赛场，不熟悉港股玩法的企业、投资方，特别是公众投资者来说，很可能一腔热血入场但最终却稀里糊涂地拿着真金白银被动接盘。
几天前，我们与港股资深中介沈浩聊了聊港股的隐藏逻辑，它不指向具体企业，也不构成投资建议，但却是所有奔赴港股的企业、投资人都应知晓的游戏规则。
无奈的小型股
《健闻咨询》：企业为什么会宁愿冒着操纵股价被查的风险也要在某个节点达到某个市值？
沈浩：可能的原因是他们跟投资人签了对赌协议，几年达不到港交所的上市要求，上不了市，或上市后达不到某个估值，就会触发对赌、回购条款，创始人不得不赔钱。
创始人一般没那么多钱可赔，因为公司融到的钱不是创始人的钱。老板们为了避免输掉公司，就会想尽办法推高股价。
但在港股，小型公司破发非常普遍，一半以上的企业最终都会跌破发行价，拦腰斩和脚踝斩都不意外，这是因为理性的价值投资者并不想承接一级市场画饼堆起来的高估值。
这个时候，一些创始人不得不选择场外操作，比如把股票交给庄家，给庄家的价格一般需要打折的，比散户认购的便宜，企业在上市后发起一笔亏掉的委托理财或者卖旧股，不明所以的人可能觉得古怪，为何公司如此不务正业去投资一些垃圾股，这实际上都是为了履行打折给庄家的报酬。由于庄家成本比散户便宜，就算破发也能赚钱，这些现实存在但不为公众市场知晓的交易，其实不利于股市的长期健康发展。
《健闻咨询》：您提到了对赌协议。启明创投创始主管合伙人邝子平曾发文指出，人民币基金误解、滥用赎回条款、业绩对赌条款会将企业或创始人逼上绝路。也有头部知名美元投资人向我们表示，如果企业基本面没变发展在轨道，只是外部市场环境变化起伏，很多国际美元基金是不会行使对赌或反稀释等条款的。以前未盈利的科技企业上市也没有出现过极端炒作，是近期一级市场的对赌条款越来越苛刻了吗？
沈浩：首先，对赌协议的存在是合理的。未盈利的科技企业一轮一轮的融资，VC/PE都是用真金白银诚心诚意地支持，越到融资后期，盈利空间越小，越依赖二级市场表现，通过对赌协议进行自我保护，进而获得保底收益，对LP有交代。
对赌也没有好坏之分。FDA审批国际化药物，美元基金面向全球市场，宽容度自然高，而国内药企大都面向内地单一市场。再者中美投资文化本就不同，美国投资者愿意为高风险买单 ，赌赢了是投资人眼光好、有判断力，赌输了就认。人民币基金天然会谨慎些。
但这些年我也没感知到条款本身更苛刻，因为总有成色好的企业本身具有履行对赌协议的能力。大家若看到一家上市公司创始人以稀奇古怪的方式套现，那很有可能是他们在兑现对赌条款。
《健闻咨询》：这对无法感知场外交易的投资者来说不公平。
沈浩：专业投资者有判断力，对公司值多少钱有一盘自己的账启云科技，估值一高，他们就不玩了。普通投资者容易被割韭菜。
《健闻咨询》：场外交易不合法，为何能如此盛行？
沈浩：因为有实际需求，实际上由于估值不合理，很多股票在靠市场在他们的发行估值下是卖不掉的，如非选择高价不可，就只能用这种方法。
《健闻咨询》：您提到港股有一半企业最终会跌破发行价，是为什么？
沈浩：因为港股的专业投资人不接受内地企业的估值，不划算。
在过去19年里，A股的累计回报率只有29%，因此A股股民容易满足，美股纳斯达克的累计回报率是12.8倍，S&P的累计收益是3.67倍。高估值破发的机率就大，有更多选择的海外投资者的期待值更高，他们不会为高估值买账的。
这样的估值只有在香港的习惯了A股估值的内地投资者可以接受，但他们也倾向于押注龙头标的。小型企业如果非要卖个高价，那只能找庄家打折，这也是降估值的过程，只不过纸面股价高，最起码有面子。
但把股票交给庄家后会发生什么，就不是企业能控制的了。庄家想怎么搞就怎么搞。
冷血玩家
《健闻咨询》：庄家是怎样的人？
沈浩：他们是介于古惑仔和金融人士之间更偏向古惑仔的一群人，和他们聊生意要喝花酒。他们没有牌照，对金融风控、合规都没有概念。当然，如果有概念，他们就会知道这是严重违法行为。他们只为赚钱，其余企业成色、市场规则什么都不考虑。
《健闻咨询》：庄家炒作的股票占比多吗？
沈浩：在募资规模5个亿以下的小型股中非常多，接近50%。
《健闻咨询》：他们为什么会长期存在？
沈浩：本质上因为有需求。如果一家企业基本面不好，股票发行之后卖不掉，只能委身于庄家。
至于为什么会存在，香港有古惑仔就会有庄家。庄家也不止炒港股，港股行情不好的时候，他们也去炒美股，也去马来西亚炒，哪里有机会就去哪。
《健闻咨询》：那庄家是赚钱的吗？
沈浩：有赚有亏，大部分是赚的。
《健闻咨询》：这其实也是打折降价的过程，为什么企业或创始人愿意接受这种不合规的方式？
沈浩：很多企业家不懂港股，保荐人也不一定讲实情。当定价过高的股票卖不掉，但几千万的发行成本已经花了，企业或创始人能有什么办法呢？这时候可能就会有保荐人说，要不要找庄家试试。
对无路可走的企业或创始人来说，这是唯一的路。
《健闻咨询》：靠庄家做局，保荐会赚得更多吗？
沈浩：靠庄家做局，保荐机构是赚不到钱的。
保荐人费用分为三块：基础保荐费用，承销佣金和上市后股价大好带来的奖励费用。其中，真正赚钱的环节是承销股票，若按理想合规的情况将股票销售出去，保荐人获得的中介费用能占募资额的2%-5%，但如果将股票卖给庄家，这个金额会降到0.2%-0.5%。
也有可能一分钱都拿不到启云科技，因为庄家的确出钱承销了，但这不是承销人（也是保荐人）的功劳，保荐人唯一的筹码就是庄家若不支付这0.2%-0.5%，就不签招股书，但这样的话，就彻底发行失败了。
《健闻咨询》：那保荐人为什么会接受庄家入场？
沈浩：股票定价过高，卖不掉，如果不找庄家，基本的保荐费用都拿不到，找庄家最起码能收回前期成本。
《健闻咨询》：今年形势大好，市场上不缺钱，小型科技企业没有更好卖吗？
沈浩：这两年的恒生指数，是由南向资金和A股转港股的行业龙头顶起来的。现在港股40%的交易量靠南下资金，但这些资金会优先支持头部企业。
对小型企业，特别是基本面不出色的未盈利科技企业来说，该卖不掉还是卖不掉，这些企业的创始人又是科研高知背景，股市上的道道，他们很难了解。
《健闻咨询》：那走港股通吸引南向资金可以吗？
沈浩：港股小型股票纳入港股通是有条件的。企业IPO后，市值排在前95%、月换手率≥0.05%就会被纳入恒生综合指数，综合指数里的后5%，若月末市值≥50 亿港元则会被纳入恒生综合小型股指数，若其满足“每月至少 50% 交易日换手率≥0.05%”才可纳入港股通。
这些市值和流动性限制要求对成色好的A+H股不难，但对港股初上市的小型企业来说，维持市值和流动性具有偶然性，而庄家控盘可以降低风险，提高概率。
《健闻咨询》：庄家花钱维持市值和流通性把企业送入港股通的目的是什么呢？
沈浩：遵循被动指数化投资策略的ETF会跟踪特定指数，而且实时交易，这意味着有接盘侠的概率极大。
《健闻咨询》：保荐人、企业创始人和投资人为什么不坦陈实情再做决策呢？
沈浩：保荐人坦陈实情，企业退缩，单子没了。投资人坦陈实情，企业不上市，退出的机会没了。资本市场很残酷，投资人联合坐庄也很常见。
《健闻咨询》：贱卖给庄家也是打折，那为什么不在最开始协商修改对赌协议把股价定得低一些，后面可以也慢慢涨起来。
沈浩：二级市场市值低于一级市场估值，就等于昭告天下，某一轮投资人判断失误，面子不好看，这会让他们无颜面对江东父老。
《健闻咨询》：炒作股价对企业有什么危害？
沈浩：枪打出头鸟，太出格就会引起监管警觉，商誉毁于一旦。此外，一经查实，参与者可能会面临刑事诉讼。
《健闻咨询》：如果不被发现的话，会对企业运营有影响吗？
沈浩：“螃蟹货” 终究很难挣脱束缚，起死回生。
价值分野
《健闻咨询》：A股上发行人的质量依赖行政监管，流程相对复杂。港股流程快，那发行人的品控是怎么做的？
沈浩：A股是行政部门进行严格的家长式把关，港股是披露制，讲究诚信、信任、透明，它默认企业会披露真实可靠的内容。
在此基础上，作为企业港股IPO第一责任人的保荐人需要通过尽调验证财务数据、业务真实性，他们需要做好发行人的品控，比如要保证文书质量、财务数据真实性等。但现在许多保荐人经验不足，看不出企业有没有问题。
《健闻咨询》：为什么会这样？
沈浩：2021年至2023年，港股处于低谷期，保荐机构缺项目，不少老保荐人离开了行业。市场回暖后，香港和内地的年轻保荐人重构了保荐队伍，他们的确经验不足，整体水平有下降。
12月，香港证监会与港交所联名致函IPO保荐人，指出近期新上市企业申请数量激增，但却出现了一些不合规的现象：上市文件质量堪忧、保荐人履职严重缺位、招股流程执行存在疏漏。
《健闻咨询》：申请数量激增，对保荐行业来说，难道不是久违的收获期吗？
沈浩：专业人员的成长需要时间。资深保荐人有十多年的成长期，并不是项目量大，就会产生优秀的保荐人。
《健闻咨询》：大家愿意去港股，除了流程更简单、快捷，还有一个重要的因素就是港股与国际接轨。A股散户多，美股机构投资者多。相对A股，港股通常被认为更国际化，资本文化更成熟。
沈浩：首先美股也是一步一步发展到今天的，庄家横行、操纵股价、内幕交易、财务造假、虚假信息泛滥都有过，资本市场一直是残酷的。
再者，港股文化不是美股文化，而是融合了A股文化和港股原生文化的新文化。过去，港股的支柱是地产、贸易和金融，并没有科技基因。新兴科技行业对我们来说，也是新事物。
这里的投资者对科技企业并不会更有长期耐心，而是以一种“不赚钱，什么都是浮云”的冷血心态在投资。
《健闻咨询》：港股是自由市场，有多元化的资金表达观点。比如在诺辉造假案中，最终打破企业单一叙事的是空头。
沈浩：港股对空头并不比美股更友好，港股必须借券才能抛盘，美股不用。要借券的话，那标的只能是中大型企业，小公司根本借不到货。但做空中大型公司，要考虑时机，逆风而上会受到非市场因素的惩罚。
《健闻咨询》：港股投资者若不接受内地投资者的估值体系，那他们的投资逻辑是怎样的？
沈浩：香港承担着为祖国排忧解难的责任，今天的香港是半个深圳，市场上不缺为国分忧的钱。现在的港股有50%是国际基金，40%是内地来的南下资金，还有剩下10%香港本地投资者。
但不同的投资者，思考方式不同，相互之间是收割与被收割的关系。对一部分投资者来说，另一部分投资者愿意为某个概念花大价钱，那或许是一个收割的机会。
《健闻咨询》：国内医药行业的投资理念、估值体系大都承接自华尔街，那港股中的价值投资者、国际资金为什么不以美股的估值和规则来评价内地的药？
沈浩：美股、FDA面向的是全球市场，而内地的药面向的是单一市场，是13亿中国人，最大的支付方是中国医保。
这里的价值投资者不会讲情怀，他们有钱会投腾讯、阿里、中国移动这样的优质标的，但绝对不会为内地解决医疗、医药这样的经济民生问题买单，所以来港股的企业大概率是要降估值/市值的。若要吸引这部分钱，要么全球市场跑通了，要么性价比足够高。
《健闻咨询》：所以即便是在港股，最终也只能靠内地的钱解决内地的问题。那您会如何定位港股呢？
沈浩：全球市场中，港股就像一个以卖中国菜为主的餐厅。只有越来越多的人和钱喜欢中国菜，我们才会好。
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